Такого рода преимущества особенно часто существуют в отраслях (вроде
британской текстильной промышленности или сельского хозяйства), где
большинство улучшений в производственных процессах есть результат усилий
машиностроителей или кого-либо еще за пределами отрасли.
Но в Америке склонность к консолидации фирм создавала условия для экономии на
масштабе задолго до возникновения самого массового производства, либо
соответствующие условия возникали благодаря большому спросу, который, как
известно, есть отец изобретательности. Экономичные нефтеперерабатывающие
установки Рокфеллера были установлены для удовлетворения потребностей уже
существовавшего треста, а массовое производство автомобилей возникло почти
исключительно в результате того, что Форд должен был выполнять слишком
многочисленные заказы, которые нельзя было удовлетворить никаким иным
способом. Те, кто считает, что инновация чаще всего возникает в ответ на уже
существующие потребности, оценят этот второй вариант как в целом более важный.
Вполне ясно и то, что в Англии создавалось слишком много мелких корпораций,
которые были не в состоянии создать эффективный рынок для своих акций. И
ведущие финансисты Лондона почти или совсем не интересовались учреждением
промышленных корпораций -- этим занимались мелкие или провинциальные
финансисты. [Коттрелл (Industrial Finance, 1830--1914, pp. 149--152) отмечает
проблемы, создававшиеся тем, что небольшие выпуски акций не имели хождения:
"Относительно всех упомянутых в Official List на 19 октября 1877 года компаний
брокер указывает, что из 1367 котировавшихся ценных бумаг 1082 выпуска не
имели хождения". И еще: "До 1885 года форма акционерной компании быстро
прижилась только в немногих отраслях: в хлопкопрядении, в стальной,
чугунолитейной и угольной промышленности... В хлопкопрядении инкорпорирование
имело целью строительство новых больших и эффективных, по тогдашним
стандартам, фабрик, а в сталелитейной нужны были дополнительные средства для
новых инвестиций, в том числе для внедрения бессемеровского процесса. Большей
частью акции размещались через местные или региональные рынки капитала, а
собственно финансовые институты играли в этом очень малую роль... Институты
метрополий, похоже, играли не только пассивную, но даже и чисто отрицательную
роль, позволяя неразборчивым в средствах учредителям компаний действовать
бесконтрольно" (р. 154).] Так что английский рынок капитала не мог быть
настолько привлекательнее американского, как это полагает Девис.
Тресты и популярность промышленных акций
Почему инвесторам понадобилось так много времени, чтобы обнаружить
привлекательность публично продаваемых акций? В конце концов, уже за полвека
до того, как стала обычной торговля акциями промышленных корпораций,
существовали лицензированные компании, акции которых продавались на
Нью-йоркской и других фондовых биржах. Аномальность положения подчеркивается
тем, что некоторые промышленные корпорации -- текстильные компании Новой
Англии -- издавна торговали своими акциями в Бостоне.
Правдоподобен ответ, что большинство производительных предприятий XIX века
были слишком малы, чтобы поддерживать активный рынок своих акций. Массовому
процессу инкорпорирования и началу торговли акциями должно было предшествовать
появление крупных предприятий. Чтобы приобщиться к выгодам продажи собственных
акций трестов недостаточно было сформировать крупную корпорацию; опыт показал,
что небольшие по размеру конкуренты, которые не могут продавать свои акции, за
счет небольших производственных издержек успешно подрезали цены, прибыли и
рыночную долю крупных фирм: сам по себе размер был маловажным преимуществом.
Расширение предприятия не давало надежных результатов, пока экономия от
расширения производства не оказывалась большей, чем дополнительные издержки от
расширения организации, о чем мы будем подробнее говорить ниже. Создание
трестов и слияние компаний облегчали путь к достижению экономии от масштабов
производства, но, если организационные издержки консолидированных компаний
превосходили экономию от расширения производства, эти компании не выживали.
Нет ничего удивительного в том, что широкой торговле акциями промышленных
компаний предшествовала торговля сертификатами трестов, выпущенными в 1880-х
годах [Navin and Sears, "Rise of the Market", pp. 112--121]. Некоторые тресты
были достаточно велики, чтобы поддерживать активный рынок на свои акции, а их
популярность отражала представление, что подавить конкуренцию и возможно, и
выгодно, и что широкомасштабное производство экономичнее небольшого. К концу
1880-х годов торговля сертификатами трестов обрела размах. Нью-йоркская
фондовая биржа позволяла своим членам торговать ими как некотируемыми ценными
бумагами, поскольку считалось, что неопределенность правового статуса делает
их непригодными для котирования на бирже. Хотя сертификаты трестов считались
очень спекулятивными бумагами, именно с них начинается история рыночных цен и
дивидендов на промышленные акции, отличаемых от акций железнодорожных компаний
и компаний коммунального обслуживания. После 1891 года, когда принятый в
Нью-Джерси новый закон об инкорпорировании позволил трестам упорядочить свой
правовой статус, их акции немедленно приобрели статус котируемых на
Нью-йоркской фондовой бирже.
Структура капитала в инкорпорированных трестах была совсем иной, чем в
современной практике. Обычной, хотя и не универсальной практикой, была
капитализация достигнутого компаниями треста уровня доходов в форме
привилегированных акций, придуманных как способ гарантирования инвестиций
[Сходной была и практика создания корпораций в Британии. См.: Cottrell,
Industrial Finance, p. 164--167]. Обыкновенные акции выпускались с учетом
риска возможных убытков и перспективы прибылей в будущем. Хотя при
капитализации железных дорог следовали той же схеме, многие сторонние
наблюдатели полагали, что обычные акции корпораций совершенно "разводнены" или
не представляют собой "ничего кроме неба голубого". По мнению этих
наблюдателей, доход корпораций на обычные акции был не столько результатом
рискованных спекуляций, сколько следствием бессовестного обдирания клиентов.
Невин и Сирс для периода с 1890 по 1893 год перечисляют двадцать восемь
выпусков привилегированных акций [Navin and Sears, "Rise of the Market", table
1, p. 118]. В то время инвестирующие банкиры, знакомые главным образом с
железнодорожными акциями, еще не вполне верили в инвестиционные достоинства
промышленных ценных бумаг; и они участвовали в торговле только пяти из
двадцати двух активно проталкивавшихся на рынок выпусков. Д. П. Морган,
крупнейший из банкиров, вкладывавших деньги в железные дороги, не участвовал
активно в подписке на промышленные акции до образования в 1898 году компании
"Федерал Стил". Учредители шести из двадцати восьми компаний, которые
перечисляют Невин и Сирс, не особенно старались протолкнуть на рынок
привилегированные акции. Компания "Дженерал Электрик", например, была создана
в 1892 году в результате слияния компании "Эдисон Электрик" из Шенектеди, штат
Нью-Йорк, и компании "Томсон-Хьюстон Электрик" из Линн, штат Массачусетс, и
это слияние было закреплено решением законодательного собрания Нью-Йорка. Д.
П. Морган и ряд его коллег инвестировали 300 тыс. дол. в компанию "Томас А.
Эдисон Электрик Лайт" в 1878 году, еще до изобретения лампочки Эдисона, и хотя
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 |
