фирма Моргана активно содействовала слиянию компаний "Эдисон" и
"Томсон-Хьюстон" в 1892 году, она сыграла скорее роль инвестора, чем того, кто
гарантирует размещение ценных бумаг или размещает их. В 1892 году вопрос о
пригодности промышленных акций для открытой торговли все еще был открыт.
Поворотным моментом оказалась паника 1893 года. Во-первых, она на время
прекратила новые выпуски промышленных акций. Во-вторых, она дала возможность
сравнить за четыре года депрессии надежность промышленных и железнодорожных
акций. Промышленные акции выдержали испытание депрессией сравнительно неплохо.
В-третьих, хотя за годы депрессии слияний было совсем немного, число
промышленных корпораций, акции которых котировались в финансовых журналах,
выросло с тридцати в 1893 году до ста семидесяти в 1897 году [там же, с. 127].
Динамика слияний после депрессии
Тресты первыми начали торговать промышленными акциями на американских рынках,
и очевидно, что давление депрессии 1893--1897 годов уменьшило доходность
большого числа фирм, и их владельцы были готовы избавиться от них при первой
возможности. Самым выгодным способом продать фирму оказалась не продажа ее
товариществу, и даже не продажа акций после простого инкорпорирования.
Наивысшую цену приносила инкорпорация в составе достаточно большой группы
фирм, способной поддерживать устойчивое хождение своих акций на рынке. Причина
проста. При продаже отдельного предприятия обычной ценой был "утроенный
годовой доход", а рыночные акции можно было продать по цене в семь или десять
годовых доходов. Невин и Сирс так объясняют эту разницу:
Чтобы управлять предприятием, особенно специализированным предприятием в
перерабатывающей промышленности, кроме капитала нужны были определенные
умения. Обычно такие умения были только у тех, кто уже имел опыт работы в
данной отрасли. А значит, потенциальных покупателей можно было найти только
среди конкурентов...
Малая вероятность продать дело держала цены на промышленные предприятия на
низком уровне. Обычной ценой был "утроенный годовой доход"... Для сравнения,
владея частью успешно работающей железной дороги или текстильной фабрики можно
было продать акции по цене в семь или десять годовых доходов. Ясно, что
собственники промышленного капитала были в менее благоприятном положении из-за
отсутствия сложившегося и признанного рынка промышленных акций. [там же]
Важно подчеркнуть, что "имеющие хождение на рынке" значит акции, эмитированные
в достаточном количестве, чтобы поддерживать постоянную торговлю ими, а не
акции, которые только время от времени переходят из рук в руки. Преимущество
большой эмиссии акций не только в том, что возникает экономия на юридических,
бухгалтерских и дилерских издержках; эмитирование большого количества акций
позволяет поддерживать достаточно частые сделки купли-продажи, цена которых
может быть зафиксирована, а это чрезвычайно существенно для инвесторов.
С окончанием в конце 1897 года депрессии волна слияний практически завершила
перевод большей части американской промышленности в форму принадлежащих
публике корпораций, акции которых котируются на бирже. Первоначально эти
слияния представляли собой просто скупку фирм учредителями корпораций, при
этом выплата прежнему владельцу и представляла собой вклад в новую компанию.
Обычные планы слияния не предусматривали вложения новых средств ни в оборотный
капитал, ни в новые заводы. Но когда позднее экономисты оглянулись назад, они
обнаружили, что успешные слияния приводили к реорганизации производственных и
сбытовых операций компаний-участников, так что в результате возникало нечто
вроде интегрированной системы, а не просто конгломерат. Для проведения таких
реорганизаций требовались план, финансовые ресурсы и сильный менеджмент,
способный осуществлять планы. В типичном случае все три компонента
отсутствовали.
Когда Д. П. Морган в конце 1890-х годов присоединился к этому движению, его
фирма устранила эти недостатки. В 1898 году он создал компанию "Федерал Стил",
и план реорганизации предусматривал продажу привилегированных акций для
финансирования нового завода. Он также выступил в качестве гаранта размещения,
согласившись приобрести все привилегированные акции, которые не выкупят
остальные крупные акционеры или публика. В совете директоров люди Моргана
следили за выполнением планов. Наконец, Морган использовал распространившуюся
в США в конце XIX века по требованию британских инвесторов британскую практику
приглашения для аудита счетов корпорации независимых, "лицензированных"
бухгалтеров -- и можно не сомневаться, что были отобраны подходящие
бухгалтера.
Столь много критиковавшаяся американская практика выпуска привилегированных
акций была подобна тогдашней британской практике. Говоря об Англии, Котрелл
описывает, как в результате неблагоприятного опыта с акциями промышленных
компаний, купленных в период бума в первой половине 1870-х годов, обычные
акции приобрели репутацию "слишком рискованных бумаг". По обычным акциям
ударило также "долговременное снижение прибыльности английской промышленности
от середины 1870-х до середины 1890-х годов". Параллельное снижение
прибыльности американской промышленности способствовало распространению
трестов. Далее, говоря об Англии, Котрелл отмечает:
За тридцать лет перед первой мировой войной тип ценных бумаг, выпускаемых
публичными компаниями, совершенно изменился. В 1884 году только 227 публичных
компаний из 1 585 упоминаемых в Burden выпускали более одной разновидности
ценных бумаг, но уже в 1915 году 75% всех компаний в текстильной и
сталеплавильной промышленности выпускали и привилегированные акции, и
облигации, 75% "иных" торговых и промышленных компаний выпускали
привилегированные акции, а 50% этой последней группы выпускали и облигации.
[Cottrell, Industrial Finance, p. 167]
Котрелл отмечает с другой стороны, что практика выпуска не полностью
обеспеченных облигаций прекращается между 1895 годом, когда средняя непокрытая
фондами доля акций, упоминаемых в Official Intelligence сэра Г. Бурдета
(первое издание -- 1882 год), составляла 33,2%, и 1915 годом, когда такая
практика сохранилась только для акций финансовых и страховых компаний.
Совершенно очевидно, что инвесторы конца XIX века верили, что консолидация
промышленных предприятий обещает монополистические прибыли -- и нет сомнения,
что именно это убеждение эксплуатировали учредители трестов. Джордж А. Стиглер
следующим образом подытоживает выгоды слияния для первых учредителей трестов:
В чем преимущества слияния перед сговором? Частичный ответ в указании на
незаконность сговора после 1890 года. Но не следует преувеличивать значение
этого. Об эффективности закона Шермана в случаях сговора нельзя было ничего
сказать до 1899 года, когда было принято решение по делу "Эддистон Шел"; а
потом в то же время имела место волна слияний в Англии, где сговор не мог быть
основанием для судебного преследования. Следует также упомянуть, что слияния
функционируют устойчивее, но зато при сговоре удается избежать роста издержек
из-за увеличения масштабов производства. Я склонен подчеркнуть значение
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 |
