другого преимущества слияний: они позволяли капитализировать возможные
монопольные прибыли и распределять часть этих капитализированных прибылей в
пользу профессиональных учредителей. Слияния открыли для Моргана и Моора новую
и крайне обильную сферу бизнеса: производство монополий [George A. Stigler,
"Monopoly and Oligopoly by Merger", chap. 8 in The Organisation of Industry
(Homewood, Ill.: Richard D. Invin, 1968), pp. 102--103].
Если бы последствия экономического действия определялись мотивами и
намерениями, или даже надеждами действующих лиц, то за два последних
десятилетия XIX века американская перерабатывающая промышленность вполне могла
бы превратиться в царство промышленных монополий. Но, как обычно и бывает,
конечные последствия не имели ничего общего ни с чьими намерениями. [Томас
Шеллинг в значительной степени снял покров таинственности с того факта, что
коллективные последствия действий отдельных людей зачастую весьма отличаются
как от намерений этих людей, так и от последствий для них самих. См.: Thomas
Schelling, Micromotives and Macrobehavior (New York: W. W. Norton and Company,
1978). "Невидимая рука" есть знакомый аспект этой же проблемы.] Слившиеся
компании редко могли сохранить свою долю рынка [Yale Brozen, Concentration,
Mergers and Public Policy (New York: Macmillan Publishing Co., 1982), pp.
214--218]. Иногда они не могли сохранить темпы роста, характерные для их
отрасли, а порой им приходилось постигать, что нельзя сохранить свою долю
рынка при попытках контролировать цены. [Господствующая на рынке фирма может
контролировать цены, сокращая собственное производство. Чтобы сохранить свою
долю на растущем рынке, следует, напротив, расширять производство.] По словам
Стиглера, "...с течением времени рыночная доля компаний, возникших в
результате слияний, почти повсеместно существенно снижалась" [там же, с. 102].
Кроме сокращения их доли на рынке у трестов были и другие проблемы. Даже такой
образцовый трест, как "Стандард Ойл", извлекал прибыли главным образом за счет
снижения издержек и назначения тех же цен, что и у конкурентов [F. M. Sherer,
Industrial Market Structure and conomic Performance, 2d ed. (Chicago: Rand
McNally, 1980), pp. 336--337] -- и трестам, которые не могли снижать свои
издержки, приходилось плохо. [Хронику успехов и провалов трестов см.: Alfred
D. Chandler, The Visible Hand (Cambridge: Harvard University Press, 1977), pp.
337--344. Здесь он рассматривает работу Shaw Livermore, "The Success of
Industrial Mergers", Quarterly Journal of conomics 50 (November 1935): pp.
94.]
Существенно то, что учредители начала XX века, каковы бы ни были их мотивы и
ожидания, преобразовали значительную часть американской промышленности в форму
корпоративных предприятий, достаточно больших, чтобы число их акционеров было
велико и чтобы акции часто перепродавались. Благодаря этому американская
промышленность стала хозяйством принадлежащих публике корпораций. Этот тип
предприятий не столь быстро распространялся в Англии, во Франции и в Германии,
но после второй мировой войны он стал повсеместным.
Были ли акции корпорации более ценными, чем сами предприятия?
Каковы бы не были мотивы, привлекавшие инвесторов к акциям, эта форма
инвестиций представляла собой два действительных преимущества. Акции, имеющие
хождение на рынке, представляли собой форму страхования долгосрочного
инвестиционного риска, и, кроме того, они создавали возможности лучше
контролировать организационные издержки (agency costs). В более общих
терминах, можно сказать, что акции, имеющие хождение на рынке, делали
возможным децентрализацию инвестиционных решений, что само по себе
представляло существенное организационное преимущество. Этот момент мы
рассмотрим в следующих трех разделах.
1. Акции, имеющие хождение на рынке, и инвестиционный риск
Возникшие после промышленной революции в период с 1880 по 1914 год большие
предприятия связывали очень значительные капиталы, причем на длительный срок
-- в масштабах совершенно несопоставимых с коммерческими предприятиями
средневековья или эпохи Возрождения. Ключевое слово -- "связывали". Железные
дороги, сталелитейные заводы, сети электроснабжения требовали гигантских
капиталов, и только редчайшие проекты сулили столь высокую прибыль, что могли
окупиться в приемлемо короткие сроки. Если же предприятие оказывалось
неудачным, то редко приходилось надеяться, что высокоспециализированное
имущество этих предприятий можно будет ликвидировать по разумной цене. Риск
подчеркивался тем, что срок жизни оборудования (и срок окупаемости инвестиций
за счет прибыли и амортизационных отчислений) зачастую превосходил
продолжительность жизни смертных, взявшихся им управлять, и не было
уверенности, что их преемники окажутся компетентными или честными менеджерами.
Для средневекового торговца, привыкшего держать богатство в компактной форме,
позволявшей укрыть его от опасностей государственных конфискаций, войн,
революций и других форм бандитизма, такое связывание капитала на
труднообозримый срок показалось бы чистым безумием. Было просто невозможно
вычислить будущий поток доходов. Не будет преувеличением сказать, что ни один
инвестор никогда добровольно не шел на такого рода риск. Ирригационные работы
в гидравлических империях были сравнимы по размаху и по времени осуществления,
но средства на их сооружение не были добровольными взносами -- их взимали
силой государственного принуждения.
С позиций инвестора, корпорации с продаваемыми акциями преобразовали риск
длительного вложения значительных количеств капитала в риск краткосрочного
вложения небольших капиталов. Поскольку рыночные акции можно было легко
продать по устанавливаемому ежедневно (или чаще) курсу, их владельцы не были
привязаны к предприятию на весь срок жизни его оборудования, но могли в любой
удобный момент продать их -- с известной выгодой или убытком для себя.
Котируемые акции преобразовали долгосрочный риск собственника в краткосрочный
риск инвестора. Собственность на соответствующее имущество была разделена на
два уровня:
во-первых, корпорация как юридическое лицо и, во-вторых, акционеры, которые
предоставляют ей капитал. Риск первого уровня остался таким же высоким, как и
всегда, но риск второго уровня был совершенно иным и вполне приемлемым.
Разделение, аналогичное тому, как и при распределении риска между владельцем
собственности и страховой компанией.
В конце XX века размер многих предприятий стал так велик, что почти невозможно
представить их себе собственностью одного человека или товарищества, разве что
собственником является государство. И дело не просто в том, что новые
технологии требуют очень больших инвестиций: богатство некоторых инвесторов
очень велико. Потребность в новых методах собирания капитала для больших
предприятий возникла, скорее, из желания инвесторов применить к инвестированию
принципы страхования. Многие желали распределить свои риски с помощью
диверсификации -- через инвестирование в каждое отдельное предприятие или
проект лишь небольшой доли своих средств. Рыночные, то есть имеющие хождение
на рынке, акции делали это возможным.
Покупатель корпоративных акций может дополнительно оградить себя от риска,
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 |
